해당 결정
대법원 2012년 2월 24일 자 2010마315, 316, 317, 318, 319, 320 결정 — 주식매수가액결정
에스케이인천정유의 합병반대주주들이 행사한 주식매수청구권과 관련하여, 시장가치·순자산가치·수익가치를 1 : 3 : 3의 비율로 반영하여 주당 매수가액을 8,619원으로 정한 원심을 유지하였다.
주주들과 회사의 재항고를 모두 기각하여 위 매수가액이 확정되었다.
※ 이 결정의 법제처 원문 개별 링크는 확인되지 않아 직접 확인한 결정문을 기준으로 정리하였다.
하급심
서울중앙지방법원 2008년 10월 22일 자 2008비합81, 83, 84, 87, 92, 202 결정
시장가치 17,922원, 순자산가치 6,956원, 수익가치 5,629원을 1 : 1 : 1의 비율로 반영하여 매수가액을 주당 10,169원으로 정하였다. 제1심 판단 내용은 첨부 항고심 결정문에서 확인된다.
서울고등법원 2010년 2월 8일 자 2008라2433, 2434, 2435, 2436, 2437, 2438 결정
수익가치를 7,182원으로 변경하면서, 거래량이 적은 시장가치의 비중을 낮추어 각 평가요소를 1 : 3 : 3으로 반영하였다. 그 결과 제1심을 변경하여 매수가액을 주당 8,619원으로 정하였다. 서울고등법원-2008라2433
※ 원심 결정일은 첨부 원심 결정문 표제와 말미에 2010년 2월 8일, 대법원 결정문의 원심 표시에는 2010년 2월 9일로 기재되어 있다. 여기서는 원심 결정문 자체의 날짜를 따랐다.
관련 판례
- 대법원 2006년 11월 23일 자 2005마958 등 결정 정상적인 거래가격을 우선하되, 그러한 거래가 없으면 회사의 상황과 업종의 특성을 고려하여 여러 평가방법으로 공정한 가액을 산정한다.
- 대법원 2006년 11월 24일 자 2004마1022 결정 순자산가치에는 영업권도 포함된다. 시장가치·순자산가치·수익가치를 반영하는 비율은 각 요소의 적정성과 업종의 특성 등에 따라 달리 정해야 한다.
- 대법원 2018년 12월 17일 자 2016마272 결정 이 사건 결정을 인용하여, 객관적 가치를 적정하게 반영하지 못하는 거래가격을 배제하거나 조정하여 다른 평가요소와 함께 고려할 수 있다는 법리를 재확인하였다.
관련 법령
상법 제522조의3 제2항 — 간이합병에 반대하는 주주의 주식매수청구권
간이합병 공고 또는 통지일부터 2주 이내에 서면으로 반대 의사를 통지한 주주는, 그 기간이 지난 날부터 20일 이내에 서면으로 주식매수를 청구할 수 있다. 이 사건 주주들이 매수청구권을 행사한 직접적인 근거이다.
상법 제530조 제2항 — 준용규정
합병에 관하여 제374조의2 제2항부터 제5항까지를 준용한다.
상법 제374조의2 제5항 — 공정한 매수가액의 산정
“법원이 제4항의 규정에 의하여 주식의 매수가액을 결정하는 경우에는 회사의 재산상태 그 밖의 사정을 참작하여 공정한 가액으로 이를 산정하여야 한다.”
구 증권거래법령 및 「유가증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」과 그 시행세칙
원심은 당시 합병가액 산정방식을 원용하여 순자산가치와 수익가치를 계산하였다. 이 사건에서 원용한 구 규정상의 계산방식을 현행법상 모든 비상장주식에 적용되는 평가방식으로 이해해서는 안 된다. 대법원도 회사의 구체적인 상황에 비추어 그 방식을 원용한 것이 타당한지를 판단하였다.
사실관계
회사의 인수와 합병
에스케이인천정유는 독자적인 소매판매망 없이 정유사업을 영위하다가 2001년 회사정리절차에 들어갔다. 이후 인수회사가 유상증자대금 1조 6,000억 원을 납입하여 전체 주식의 90.63%를 보유하게 되었고, 2006년 회사정리절차가 종결되었다.
인수회사는 에스케이인천정유와의 합병을 추진하였다. 존속회사에는 소규모합병, 소멸회사인 에스케이인천정유에는 간이합병 절차가 적용되어 이사회 승인으로 주주총회 승인을 갈음하였다.
합병을 위한 이사회 결의는 2007년 10월 31일, 간이합병 공고는 2007년 11월 26일 이루어졌으며, 합병일은 2008년 2월 1일이었다.
주주들의 매수청구와 가격 다툼
주주들은 법정기간 내에 반대 의사를 통지하고 보유주식의 매수를 청구하였다.
회사는 합병 평가에 사용한 주당 6,160원을 제시하였다. 주주들은 장외거래 가격과 신규 설비의 장래 수익 등을 근거로 더 높은 가격을 요구하였다. 신청인별 요구액에는 차이가 있었으며, 주요 금융기관 주주들은 주당 18,006원을 주장하였다.
평가에 활용된 자료
시장가치 산정에는 기록상 소명된 장외거래 60건, 213,380주가 사용되었다. 법원은 그 거래금액 합계 3,824,338,200원을 총거래량으로 나누어 주당 시장가치를 17,922원으로 계산하였다.
순자산가치는 2006년 말 재무제표를 기초로 산정하였다. 수익가치는 합병보고서의 근거가 된 삼일회계법인의 평가의견서와 2007년·2008년 추정 재무제표 등을 토대로 검토하되, 법원이 자본환원율을 달리 적용하였다.
법리
거래가격을 그대로 채택하는 것과 평가요소로 활용하는 것은 구분된다
정상적인 거래가격이 회사의 객관적 가치를 적정하게 반영한다면, 이를 공정한 매수가액으로 채택하는 것이 원칙이다.
그러나 그러한 대표성이 부족하다고 하여 거래가격을 반드시 전부 배제해야 하는 것은 아니다. 법원은 그 이유와 정도를 고려하여 다음과 같이 처리할 수 있다.
이 사건에서는 거래량과 거래 횟수가 적어 17,922원을 그대로 매수가액으로 채택하지 않았다. 다만 상당 기간 비슷한 가격대가 유지되었고, 다수 당사자 사이에서 일반적으로 거래되었다는 점을 고려하여 시장가치 요소로 활용하였다.
대법원은 거래가격 자체를 별도로 조정하지 않고 다른 평가요소와 함께 반영한 처리도 허용하였다. 거래가격의 한계는 최종 가중평균에서 그 비중을 낮추는 방식으로 반영되었다. 대법원-2010마315
시장가격에 합병의 영향이 반영되기 전의 거래를 선정해야 한다
원심은 시장가치를 산정할 거래기간을 정하면서, 형식적인 합병 이사회 결의일만을 기준으로 삼지 않았다.
회사는 이미 2007년 9월 6일 합병 추진 검토 사실을 공시하였고, 대표이사 발언과 언론보도도 있었다. 특히 존속회사가 대상회사 주식의 90.63%를 보유하고 있어 투자자들이 합병 가능성을 높게 평가했을 것으로 보았다.
따라서 시장가치에는 합병 추진 공시 이전의 거래를 활용하였다. 한편 2007년 6월 말의 주가 상승은 회사가 제공한 신규 설비 관련 정보에 대한 반응으로 보아, 가격이 상승했다는 이유만으로 비정상적인 거래라고 판단하지 않았다.
이는 합병으로 인한 가격 변동과 회사 자체의 사업정보에 따른 가격 변동을 구분한 판단이다.
영업권은 순자산가치에 포함되지만, 그 존재와 가치를 소명해야 한다
대법원은 비상장법인의 순자산가치에 영업권이 포함된다는 원칙을 확인하였다. 영업권은 신용·입지·기술·거래관계 등의 특성으로 동종 기업의 통상수익을 넘는 수익을 얻을 수 있는 초과수익력의 재산적 가치를 의미한다.
주주들은 신규 중질유분해시설, 과점사업자 지위, 그룹 브랜드, 수도권 및 중국과의 지리적 근접성 등을 주장하였다.
그러나 이 사건에서는 이를 계량적으로 반영할 수 있는 구체적인 자료가 부족하여 별도의 영업권 가치를 인정하지 않았다. 영업권이 법적으로 평가대상이 아니라는 이유로 배제한 것은 아니다.
현금흐름할인법이 언제나 우선하는 것은 아니다
대법원은 수익가치 평가에 현금흐름할인법, 이익할인법, 배당평가모형 등 여러 방법을 사용할 수 있다고 보았다. 선택 기준은 업종, 자산·수익구조, 지배구조, 경영·재무상황 등을 고려했을 때 기업가치를 객관적이고 공정하게 산정할 수 있는지이다.
이 사건 주주들은 중질유분해시설 가동에 따른 장래 수익 증가를 반영하려면 현금흐름할인법을 사용해야 한다고 주장하였다.
그러나 법원은 설비 완공이 월등한 수익을 보장하지 않고, 원유가격과 정제마진에 따라 실적이 달라지며, 주장하는 수익을 구체적으로 뒷받침할 자료가 부족하다고 보았다. 이에 따라 2007년·2008년 추정 재무제표를 기초로 구 증권거래법령상의 산정방식을 원용한 것을 인정하였다.
이 결정은 현금흐름할인법 자체를 부정한 것이 아니라, 이 사건에서 다른 평가방법을 선택한 것이 허용된다고 판단한 것이다.
자본환원율은 적용기준에 맞는 실제 자료로 산정해야 한다
회사는 은행연합회 게시 이자율에 근거한 6.84%를 주장하였다. 삼일회계법인 평가의견서도 이 비율을 적용하였다.
그러나 항고심은 해당 산식이 정한 각 은행의 1년 만기 정기예금 최저이자율을 확인한 결과, 적용할 자본환원율이 5.36%라고 판단하였다. 실무가이드라인에 따른 편의적인 자료가 실제 산정기준과 다르면 이를 그대로 적용할 수 없다고 본 것이다.
이에 따라 수익가치는 다음과 같이 산정되었다.
주당 수익가치=주당 추정이익 385원 / 자본환원율 5.36% =7,182원 (원 미만 버림)
평가요소의 신뢰도와 업종의 특성이 가중치에 반영된다
항고심은 시장가치의 근거가 된 거래량이 적으므로 이를 순자산가치·수익가치와 동등하게 반영하는 것은 적절하지 않다고 보았다.
회사정리절차와 인수·합병의 경위, 지배구조, 대규모 설비투자가 필요한 정유업의 특성 등을 고려하여 시장가치 : 순자산가치 : 수익가치 = 1 : 3 : 3으로 정하였다.
수익가치는 상승했지만, 상대적으로 높은 시장가치의 비중이 줄어 최종 매수가액은 낮아졌다. 1 : 3 : 3은 이 사건의 사정을 반영한 비율이며 일반적인 고정 산식이 아니다.
실무적 유의점
- 거래가격의 직접 적용과 보조적 반영을 구분하여 주장해야 한다. 거래사례의 대표성이 부족하더라도 거래기간·가격 안정성·당사자 분산 등을 근거로 일정 비중의 반영을 주장할 수 있다.
- 평가금액과 가중치를 별개의 쟁점으로 검토해야 한다. 특정 평가금액이 인정되더라도 반영비율에 따라 최종 매수가액이 크게 달라진다.
- 신규 설비와 영업권은 수익으로 연결되는 구체적인 근거가 필요하다. 투자규모, 브랜드, 유리한 입지만으로 초과수익이나 미래 현금흐름이 인정되지는 않는다.
- 비교기업은 같은 업종이라는 이유만으로 선정할 수 없다. 원심은 에쓰오일·현대오일뱅크와 대상회사 사이의 규모, 재무비율, 제품구성 차이 등을 이유로 상대가치 평가를 채택하지 않았다.
- 앞서 검토한 2021마6208 결정은 유상증자 가격의 직접 반영을 부정한 사례, 이 결정은 대표성이 부족한 장외거래 가격도 낮은 비중으로 반영할 수 있다고 인정한 사례라는 점에서 연결하여 이해할 수 있다.