해당 결정
대법원 2022년 5월 31일 자 2021마6208 결정 — 주식매수가액산정결정
합병반대주주가 비상장주식의 매수가액 증액을 요구한 사건에서, 과거 유상증자 가격을 직접 반영하지 않고 자산가치와 수익가치 등을 고려한 원심의 판단을 유지하여 재항고를 기각하였다. 이에 따라 1주당 14,245원으로 정한 결정이 확정되었다.
※ 이 결정의 법제처 원문 개별 링크는 확인되지 않아 직접 확인한 결정문을 기준으로 정리하였다.
하급심
대구지방법원 포항지원 2021년 1월 28일 자 2019비합1003 결정
신청인은 1주당 29,628원을 주장했으나, 법원은 매수가액을 14,245원으로 정하였다.
법원 감정 결과는 1주당 9,170원이었다. 다만 합병 후 존속회사가 14,245원으로 결정되기를 희망하고, 그 금액이 신청인에게도 감정가액보다 유리하다는 사정을 고려하여 최종 가액을 정하였다. 감정 결과 자체가 14,245원이었던 것은 아니다.
대구고등법원 2021년 7월 5일 자 2021라319 결정
제1심 이유를 그대로 인용하여 신청인의 항고를 기각하였다. 항고심 결정에는 신청인이 당시까지 구체적인 항고이유를 기재한 서면을 제출하지 않았다는 사정도 기재되어 있다.
관련 판례
- 대법원 2006년 11월 23일 자 2005마958 등 결정 정상적인 거래사례가 있으면 그 가격을 우선하고, 없으면 회사의 상황과 업종의 특성을 고려하여 여러 평가방법을 활용한다. 특별한 사정이 없으면 합병·영업양도의 영향을 받기 전을 기준으로 수익가치를 판단한다.
- 대법원 2018년 12월 17일 자 2016마272 결정 객관적 가치를 제대로 반영하지 못하는 거래가격은 배제하거나 조정하여 다른 평가요소와 함께 고려할 수 있다. 상속세 및 증여세법상 평가방법도 활용할 수 있지만, 합병반대주주의 매수가액 산정에 그대로 적용해야 하는 것은 아니다.
관련 법령
상법 제522조의3 제1항 — 합병반대주주의 주식매수청구권
합병에 반대하는 주주가 주주총회 전에 서면으로 반대 의사를 통지한 경우, 총회 결의일부터 20일 이내에 주식의 종류와 수를 기재한 서면으로 매수를 청구할 수 있도록 규정한다.
상법 제530조 제2항 — 준용규정
주식회사의 합병에 관하여 제374조의2 제2항부터 제5항까지를 준용한다.
상법 제374조의2 제3항부터 제5항까지 — 매수가액의 협의 및 법원 결정
매수가액은 주주와 회사의 협의로 정하고, 협의가 이루어지지 않으면 법원에 매수가액 결정을 청구할 수 있다. 특히 제5항은 다음과 같이 규정한다.
“법원이 제4항의 규정에 의하여 주식의 매수가액을 결정하는 경우에는 회사의 재산상태 그 밖의 사정을 참작하여 공정한 가액으로 이를 산정하여야 한다.”
위 핵심 규정은 이 사건 당시와 현행법 사이에 해당 내용의 변경이 없다.
사실관계
합병에 반대한 주주의 매수청구
대상회사는 2차 전지 소재 및 장비의 제조·판매업 등을 영위하는 비상장회사였다. 발행주식 9,999,630주 중 신청인이 1,000,000주를 보유하고, 나머지는 다른 법인 주주가 보유하였다.
대상회사 이사회는 2018년 12월 7일 흡수합병을 결의하였다. 신청인은 2019년 1월 23일 합병에 반대하는 의사를 통지하고, 2019년 2월 26일 보유주식 전부에 대한 매수를 청구하였다. 대상회사는 2019년 4월 9일 흡수합병으로 해산하였다.
회사와 주주가 의뢰한 평가
대상회사는 F회계법인에 주식가치 평가를 의뢰하고 그 평가에 따라 주당 14,245원을 제시하였다.
신청인은 H회계법인에 F회계법인 보고서의 검토를 의뢰하였다. 신청인은 주요 거래처가 보낸 구매의향서, 향후 투자와 생산성 개선, 할인율 등을 제대로 반영하면 주당 가액이 29,628원이 되어야 한다고 주장하였다.
양측은 대체로 현금흐름할인법을 기초로 평가하면서도, 그 계산에 반영할 요소와 가정을 달리하였다.
법원이 실시한 감정
제1심 법원은 감정인 I에게 주식가액 감정을 촉탁하였다. 감정인은 회사 측 보고서에 전적으로 의존하지 않고, 양측 제출자료와 법원이 지정한 평가기준일을 토대로 평가하였다.
최종 결정가액은 감정가액에 회사의 의사와 신청인에게 유리한 사정을 추가로 고려한 결과이다.
법리
정상적인 거래가격이 우선하지만, 객관적 가치의 반영 여부를 먼저 확인해야 한다
비상장주식에 관하여 회사의 객관적 가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래사례가 있으면, 그 거래가격을 공정한 가액으로 보아 매수가액을 정하는 것이 원칙이다.
반면 그러한 거래사례가 없으면 시장가치·순자산가치·수익가치 등 여러 평가방법을 활용하여야 한다. 어떤 평가방법을 선택하고 어느 비율로 반영할지는 회사의 상황, 업종의 특성, 각 평가요소의 적정성에 따라 달라진다.
거래사례가 존재하더라도 객관적 가치를 제대로 반영하지 못한다면, 이를 배제하거나 합리적으로 조정하여 다른 요소와 함께 고려할 수 있다.
유상증자 가격이 곧바로 주식매수가액이나 그 하한이 되는 것은 아니다
신청인은 과거 유상증자가 2016년 12월 30일 주당 19,491원, 2018년 5월 18일 주당 19,000원에 이루어졌으므로 매수가액이 적어도 이를 넘어야 한다고 주장하였다.
그러나 법원은 유상증자를 통한 주식 취득이 기존 주식의 매매와 성질을 달리하고, 비상장회사에서는 시장가치 외에 투자 목적 등이 반영될 수 있다는 이유로 이 사건 증자가액을 직접적인 평가요소로 받아들이지 않았다.
또한 신청인에게 약정된 추가 유상증자 요구권과 그 발행가액 산식도 그 권리를 행사할 때 적용되는 계약상 가격일 뿐, 합병반대주주의 매수가액을 정하는 기준은 아니라고 보았다.
이는 모든 유상증자 가격을 언제나 배제한다는 법리라기보다, 이 사건 증자가액이 객관적 교환가치를 반영한 정상 거래가격이라고 인정되지 않았다는 판단으로 이해해야 한다.
미래 수익을 평가하되, 평가기준일 당시의 자료에 근거해야 한다
제1심은 합병 결의의 영향을 받기 전인 2018년 12월 6일을 평가기준일로 정하였다.
따라서 그 전에 발송된 2018년 11월 15일 자 구매의향서는 평가에 반영해야 한다고 보았다. 다만 구매의향서를 법적 구속력 있는 확약으로 인정하지는 않았고, 그 존재만으로 신청인이 주장하는 생산설비 증설과 수익 증가를 모두 인정하지도 않았다.
실제로 감정인은 구매의향서와 관련된 예상 물량·매출단가 등을 반영하였다. 그러나 그 결과가 최종 결정가액을 초과하지 않아 증액 주장은 받아들여지지 않았다.
반면 2019년 2월 28일 작성된 투자계획안에 따른 생산성 개선 주장은 이 사건에서 평가기준일 이후의 계획이라는 이유로 받아들여지지 않았다. 장래 수익을 평가하는 것과 평가기준일 이후 새로 생긴 사정을 반영하는 것은 구분된다.
현금흐름할인법의 적정성은 개별 계산요소를 통해 검토한다
법원은 양측 평가가 현금흐름할인법에 기초하고 신청인도 방법 자체를 다투지 않았다는 점 등을 고려하여 이를 수익가치 평가의 기초로 인정하였다.
신청인은 할인율에 가산한 사이즈 프리미엄, 즉 기업 규모에 따른 추가 위험의 반영을 다투었다. 그러나 법원은 회사의 규모와 사업 위험 등을 고려한 감정인의 판단을 배척하지 않았다.
더구나 사이즈 프리미엄을 제외하여 할인율을 11.01%로 낮추더라도 산출되는 주식가액은 13,884원으로, 최종 결정가액인 14,245원에 미치지 않았다. 따라서 그 주장을 받아들이더라도 증액 결론으로 이어지지 않는다고 보았다.
감정가액과 최종 결정가액은 구분해야 한다
제1심이 인정한 가중평균 계산은 다음과 같다.
(18,455원×1+2,981원×1.5)÷2.5=9,170.6원(18,455원×1+2,981원×1.5)÷2.5=9,170.6원
원 미만을 버린 감정가액은 9,170원이다. 법원은 여기에 회사의 의사와 신청인에게 유리한 사정을 고려하여 14,245원으로 정하였다.
대법원 결정문에는 가중평균과 최종 14,245원 결정이 연결되어 서술되어 있지만, 구체적인 산정 경과는 제1심 결정에 따라 위 두 단계를 구분하여 정리해야 한다. 또한 이 사건의 1 : 1.5 비율을 모든 비상장주식에 적용되는 고정비율로 이해해서는 안 된다.
실무적 유의점
- 과거 투자단가만으로 매수가액의 하한을 주장하기는 어렵다. 증자 당시 투자 목적, 부수적 권리, 가격 결정 경위 등을 제시하여 그 가격이 회사의 객관적 가치를 반영한다는 점을 설명해야 한다.
- 미래 수익에 관한 주장은 평가기준일과 연결해야 한다. 구매의향서·수주자료·투자계획의 작성 시기, 구속력, 예상 물량과 비용의 근거를 구체적으로 확인해야 한다.
- 감정에 대한 반박은 가정의 오류와 가격에 미치는 영향을 함께 제시해야 한다. 할인율 등 일부 요소를 변경해도 최종 결정가액을 넘지 못한다면 증액의 실익이 없을 수 있다.
- 회사 제시가격·당사자 평가액·법원 감정액·최종 결정액을 구분해야 한다. 이 사건은 법원이 회사 측 최초 평가를 그대로 옳다고 인정한 사례로 단순화해서는 안 된다.