해당 결정
대법원 2006년 11월 24일 자 2004마1022 결정 — 주식매수가격결정.
평가대상은 서울 은평구에서 종합유선방송사업을 영위하던 주식회사 한국케이블티브이은평방송의 비상장주식이다.
다만 이 결정은 특정 DCF 산식이나 감정결과를 채택하여 가격을 확정한 결정은 아니다. 종합유선방송업의 수익구조를 고려하지 않고 과거 적자만으로 수익가치를 0원으로 평가한 잘못을 지적한 것으로, DCF 등 미래수익에 기초한 평가를 검토해야 하는 산업적 근거를 보여주는 사례이다.
하급심
서울고등법원 2004년 10월 28일 자 2004라282 결정
항고심은 제1심의 평가방식을 유지하면서 계산을 경정하여, 다음 세 가지 평가액을 동일한 비중으로 평균한 1주당 7,803원을 매수가격으로 정하였다.
대법원은 영업권 누락, 미래수익 미반영 및 평가요소의 기계적인 평균을 문제 삼아 원심결정을 파기환송하였다.
환송심 결과와 최종 확정 매수가격은 확인되지 않았다. 또한 순자산가치는 첨부 항고심 결정에서는 1,385원으로 경정되어 있으나, 대법원 결정 이유에는 1,386원으로 기재되어 있다.
관련 판례
- 대법원 2005년 4월 29일 선고 2005도856 판결 이 결정이 유선방송업의 산업적 특성과 비상장주식 평가에 관하여 원용한 선행판례이다. 가입자 수, 전송망 용량, 지역 내 독점 여부 등에 기초한 미래수익이 중요한 평가요소라는 법리와 연결된다.
- 대법원 2005년 10월 28일 선고 2003다69638 판결 비상장주식 평가에서 특정 평가방법이 언제나 적용되는 것은 아니며, 회사의 상황과 업종 특성을 종합적으로 고려해야 한다는 법리와 관련된다.
- 대법원 2004년 7월 22일 선고 2002두9322, 9339 판결 비상장법인의 순자산가액에는 그 법인이 보유하는 영업권의 가치도 포함된다는 법리와 관련된다.
관련 법령
- 상법 제374조의2 제5항: 주식매수가액을 결정할 때 회사의 재산상태와 그 밖의 사정을 고려하여 공정한 가액을 산정하도록 하는 규정.
- 상법 제530조: 합병의 경우 반대주주의 주식매수청구에 관한 규정.
- 상속세 및 증여세법 시행령 제54조 제1항, 제56조 제1항: 원심이 과거 순손익을 기초로 수익가치를 산정하면서 적용한 평가규정.
- 상속세 및 증여세법 시행령 제59조 제2항: 영업권 평가에 관한 규정.
- 상속세 및 증여세법 제63조 제3항: 원심이 경영권 양도 대가를 조정하는 과정에서 유추 적용한 규정.
위 법령명과 조문은 결정문이 인용한 당시 규정이다. 결정문에 개정 기준일과 법령번호가 명시되어 있지 않아 임의로 구법의 개정 전 괄호를 붙이지 않았다.
사실관계
평가대상은 가입자에게 방송서비스를 제공하는 종합유선방송회사였다
은평방송은 서울 은평구에서 종합유선방송사업을 영위하던 회사였다. 방송장비와 전송망을 설치하고 가입자를 확보하여 가입자의 월 사용료를 수입으로 얻는 사업구조였다.
가입자는 다음과 같이 증가하고 있었다.
이처럼 가입자가 증가하고 있었지만, 회사는 합병 당시 과거 3년간 적자가 누적되어 자본잠식 상태에 있었다. 이 사건에서는 과거의 적자와 증가하는 가입자 기반 중 무엇을 어떻게 주식가치에 반영할 것인지가 중요했다.
합병에 반대한 주주들이 공정한 주식매수가격을 요구하였다
은평방송과 은평정보통신의 합병에 반대한 주주들이 주식매수를 청구하면서 그 가격이 문제 되었다.
합병에 관한 이사회 결의에 앞서, 드림씨티는 2001년 1월 31일 은평방송 주식 349,250주, 즉 발행주식의 69.85%를 1주당 평균 28,633원에 매수하였다. 다만 이 거래에는 경영권 취득의 대가가 포함되어 있었다.
원심은 이 거래가격을 조정한 22,025원, 순자산가치 약 1,385원 및 과거 실적에 따른 수익가치 0원을 평균하여 매수가격을 7,803원으로 정하였다.
법리
종합유선방송업은 초기 투자와 이후 수입의 발생 구조를 함께 보아야 한다
대법원이 주목한 산업적 특성은 다음과 같다.
이는 당시 유선방송업에 관하여 대법원이 인정한 특성이다. 현재의 모든 방송·통신기업에 같은 비용구조나 성장성을 그대로 전제할 수 있다는 의미는 아니다.
가입자가 증가하는데 과거 적자만으로 수익가치를 0원으로 볼 수는 없다
원심은 과거 3년간 적자가 누적되었고 미래수익이 현재수익을 현저히 초과할 특별한 사정이 없다는 이유로 수익가치를 0원으로 평가하였다.
대법원은 가입자가 지속적으로 증가하고 있었던 이상, 다음 사항을 종합하여 미래수익을 평가해야 한다고 보았다.
- 평가기준시점의 지역 내 독점적 사업 가능성.
- 종합유선방송업의 현황과 전망.
- 거시경제 전망.
- 회사 내부의 경영상황.
- 사업계획 또는 경영계획.
따라서 과거에 손실이 발생했다는 사실과 장래 수익창출능력이 없다는 판단은 구별해야 한다. 과거 손익만을 기계적으로 적용한 평가가 회사의 객관적 가치를 반영하지 못할 수 있기 때문이다.
DCF와의 연결점은 가입자 기반의 미래 현금흐름을 평가한다는 데 있다
이 결정의 취지를 DCF 관점에서 설명하면, 이미 확보한 방송망과 가입자가 앞으로 창출할 현금흐름을 검토해야 한다는 것이다.
실제 DCF 평가를 한다면 가입자 수와 증가·이탈 전망, 가입자당 사용료, 운영비, 유지·보수 및 추가 설비투자 등을 추정하고 그 현금흐름을 적정한 할인율로 현재가치화하게 된다. 이는 결정의 산업적 판단을 DCF의 평가항목으로 풀어 설명한 것이다.
그러나 이 결정 자체가 특정 할인율이나 성장률을 승인하거나, DCF로 계산한 특정 금액을 확정한 것은 아니다. 정확한 판시 취지는 “이 산업에서는 미래수익을 적절히 고려해야 한다”는 데 있다.
가입자 기반과 사업상 지위가 형성한 영업권도 고려해야 한다
대법원은 순자산가치에 영업권도 포함되어야 한다고 보았다.
이 사건에서는 합병 당시 영업권 및 경영권 양도 대가 상당액이 9,681,810,688원으로 평가된 사정이 있었는데도, 원심은 영업권을 전혀 고려하지 않았다.
방송장비와 시설 등 개별 자산만으로는 가입자 기반을 갖춘 사업의 가치를 충분히 설명하기 어려울 수 있다는 점에서, 미래수익을 중시한 판단과 연결된다. 다만 위 금액 전부를 곧바로 순수한 영업권으로 확정하여 가산하라고 명한 것으로 확대해서는 안 된다.
여러 평가액을 동일한 비중으로 평균하는 것도 당연하지 않다
대법원은 시장가치·순자산가치·수익가치를 반드시 1:1:1로 평균해야 하는 것은 아니라고 보았다.
특히 원심의 순자산가치에는 영업권 누락이 있었고, 수익가치에는 미래수익 미반영이 있었다. 이러한 평가액들을 거래가격과 동일한 비중으로 평균하면 잘못된 평가가 최종 가격을 낮추는 결과가 된다.
대법원은 비교 가능한 동종업체의 거래사례 등을 검토하여 시장가치의 적절성을 확인하고, 다른 평가액을 적정하게 산출하기 어렵다면 적절히 평가된 시장가치를 공정한 매수가격으로 인정할 수도 있다고 밝혔다. 따라서 이 결정이 최종 평가방법을 DCF 하나로 한정한 것은 아니다.
실무적 유의점
이 결정은 초기 시설투자 후 가입자 기반에서 반복적인 수입을 얻는 산업에서, 과거 손익 중심의 평가가 갖는 한계를 보여준다.
종합유선방송회사의 주식가치를 평가할 때에는 장부상 자산과 과거 이익 외에 가입자 수, 월 사용료 수입의 지속성, 전송망의 수용능력, 경쟁상황과 추가투자 필요성을 함께 검토해야 한다.
다만 가입자가 증가한다는 사실만으로 높은 미래가치가 자동으로 인정되는 것은 아니다. 추정수익과 할인율의 합리성은 별도로 검증해야 하며, DCF·시장가치·순자산가치 중 어느 방법을 어느 비중으로 반영할지는 개별 회사의 상황에 따라 판단해야 한다.
홈페이지에서 이 결정을 분류한다면 “종합유선방송업에서 미래수익을 반영해야 한다고 판단한 사례”가 정확하다. “대법원이 특정 DCF 평가액을 확정한 사례”로 표시하는 것은 결정의 범위를 넘어선다.