합병 등 반대주주의 주식매수청구권과 공정한 매수가격의 결정

— 대법원 2022. 4. 14.자 2016마5394·5395·5396 결정

1. 판결의 핵심 쟁점

합병·분할합병·영업양도 등 회사의 구조에 중대한 변경이 이루어지는 경우 이에 반대하는 주주는 회사에 자신이 보유한 주식을 공정한 가격으로 매수할 것을 청구할 수 있다.

이때 회사와 주주 사이에 매수가격에 관한 협의가 이루어지지 않으면 법원이 가격을 결정한다. 주식매수청구권의 실효성은 결국 법원이 어떤 시점과 방법을 기준으로 “공정한 가격”을 산정하는지에 달려 있다.

이 결정에서 대법원이 제시한 핵심 법리는 다음과 같다.

상장주식은 원칙적으로 시장주가를 기초로 매수가격을 산정한다.
법원은 자본시장법 시행령의 산식에 기계적으로 구속되지 않는다.
합병 공시 전이라도 시장이 합병을 예상하여 주가가 영향을 받았다면 이사회 결의일 전일을 기준일로 삼지 않을 수 있다.
법원은 합병의 영향을 받기 전의 보다 이른 시점을 기준일로 선택할 수 있다.
계열회사 사이의 합병에서는 지배주주가 합병시기와 조건에 영향을 미칠 가능성이 있으므로 합병 영향의 발생 시점을 더욱 엄격하게 심사해야 한다.
주식매수가격 결정절차에는 직권탐지주의가 적용되지만, 사실인정은 신뢰성 있는 자료와 고도의 개연성에 기초해야 한다.

이 결정은 이른바 삼성물산·제일모직 합병에 반대한 구 삼성물산 주주의 주식매수가격을 다룬 사건이다.

2. 사안의 개요

구 삼성물산과 제일모직은 동일한 삼성 기업집단에 속한 상장회사였다. 두 회사는 2015년 5월 26일 이사회 결의를 거쳐 구 삼성물산을 소멸회사, 제일모직을 존속회사로 하는 합병계약을 체결하였다.

합병비율은 구 삼성물산 보통주 1주에 대하여 제일모직 보통주 0.3500885주로 정해졌다.

구 삼성물산의 일부 주주는 합병에 반대하고 주식매수청구권을 행사하였다. 회사는 자본시장법령상 산식에 따라 1주당 57,234원을 매수가격으로 제시하였다.

주주들은 그 가격이 구 삼성물산 주식의 공정한 가치를 반영하지 못한다고 주장하며 법원에 매수가격 결정을 신청하였다.

제1심은 회사가 제시한 57,234원을 인정했지만, 서울고등법원은 매수가격을 1주당 66,602원으로 결정하였다. 대법원은 서울고등법원의 결론을 유지하였다.

3. 주식매수청구권의 본질과 공정한 가격

주식매수청구권은 다수결로 합병 등 회사의 근본적인 변경이 결정되는 경우 반대주주에게 회사로부터 이탈할 기회를 보장하는 제도이다.

그러나 단순히 회사를 떠날 권리만 보장하는 것으로는 충분하지 않다. 회사가 합병 등으로 인해 낮아진 주가를 기준으로 주식을 매수할 수 있다면 반대주주는 회사의 구조변경으로 발생한 불이익을 부담한 채 퇴출당하는 결과가 된다.

따라서 주식매수청구권은 다음 두 기능을 함께 수행한다.

회사의 근본적인 변경에 반대하는 주주에게 투자회수 기회를 제공한다.
지배주주나 경영진이 불공정한 조건으로 합병 등을 추진하는 경우 소수주주에게 공정한 경제적 보상을 제공한다.

매수가격은 반대주주가 합병에 찬성했다면 얻을 수 있었던 이익을 보장하는 가격도 아니고, 합병으로 인해 하락한 가격을 그대로 인정하는 것도 아니다. 원칙적으로 합병의 영향이 발생하기 전 회사 주식의 객관적 교환가치를 기준으로 한 공정한 가격이어야 한다.

4. 상장주식은 시장주가를 기준으로 하는 것이 원칙이다

대법원은 상장회사의 주식매수가격은 원칙적으로 시장주가를 참조하여 산정해야 한다고 판시하였다.

시장주가는 다수의 투자자가 다음과 같은 정보를 기초로 각자 투자판단을 한 결과 형성된다.

회사의 자산과 부채
재무상황과 수익력
사업현황과 영업실적
장래의 사업전망
업종 및 시장의 상황
경영진과 지배구조
법령에 따라 공시된 중요정보

정상적인 시장에서 충분한 거래가 이루어지고 정보가 적절하게 공시되었다면 시장주가는 회사의 객관적 가치를 반영하는 가장 현실적인 지표가 된다.

상장회사의 주주 역시 통상 시장주가를 전제로 주식을 취득하거나 처분하므로 시장주가를 기준으로 매수가격을 정하는 것이 주주의 합리적인 기대에도 부합한다.

따라서 법원이 순자산가치나 수익가치가 시장주가보다 높다는 이유만으로 시장주가를 쉽게 배제해서는 안 된다.

5. 법정 산식은 법원을 절대적으로 구속하지 않는다

자본시장법 시행령은 상장회사의 합병 등에 관한 주식매수가격을 산정하기 위해 이사회 결의일 전일을 기준으로 일정 기간의 거래량 가중평균주가 등을 이용하는 산식을 두고 있다.

그러나 대법원은 법원이 반드시 그 산식에 따라서만 매수가격을 결정해야 하는 것은 아니라고 판시하였다.

회사가 주주에게 제시하는 가격을 산정할 때에는 법정 산식이 중요한 기준이 되지만, 법원의 임무는 산식의 기계적 적용이 아니라 해당 주식의 공정한 가격을 발견하는 데 있기 때문이다.

법원은 개별 사안의 구체적인 사정을 고려하여 다음 중 적절한 방법을 선택할 수 있다.

이사회 결의일 전일을 기준으로 법정 산식을 그대로 적용한다.
이사회 결의일 이전의 다른 특정일을 기준일로 선택한다.
특정 기간의 평균 시장주가를 사용한다.
합병 영향이 발생하기 전의 시장주가에 법정 산식을 유추 적용한다.
시장주가와 순자산가치·수익가치를 함께 고려한다.
시장주가가 객관적 가치를 반영하지 못하면 시장주가를 배제한다.

법정 산식은 공정한 가격을 발견하기 위한 원칙적인 수단이지 그 자체가 공정한 가격을 확정하는 절대적 기준은 아니다.

6. 이사회 결의일 전일을 기준으로 하는 이유

통상적인 합병에서는 합병계약 체결에 관한 이사회 결의와 공시를 통해 합병 사실이 시장에 알려진다.

따라서 이사회 결의일 전일의 시장주가는 아직 합병정보의 영향을 받지 않은 가격으로 볼 수 있다. 자본시장법 시행령이 이사회 결의일 전일 무렵의 주가를 기준으로 하는 것도 합병의 영향을 배제하고 회사의 독립적인 가치를 평가하기 위한 것이다.

그러나 이 기준은 다음과 같은 사실적 전제를 바탕으로 한다.

합병이 이사회 결의와 공시를 통해 비로소 시장에 알려졌고, 그 이전 주가는 합병 가능성의 영향을 받지 않았다.

이 전제가 무너지면 이사회 결의일 전일을 기준일로 삼을 합리적인 이유도 약해진다.

7. 합병이 공식 발표되기 전에도 주가가 영향을 받을 수 있다

대법원은 합병 사실이 공식적으로 공시되지 않았더라도 시장의 주요 참여자들이 합병을 구체적으로 예상하고 그 전망에 따라 투자했다면 시장주가는 이미 합병의 영향을 받은 것으로 볼 수 있다고 판단하였다.

합병 가능성에 대한 시장의 인식은 다음과 같은 자료를 통해 확인할 수 있다.

증권회사와 금융투자업자의 조사분석자료
애널리스트 보고서
기업집단의 지배구조 개편에 관한 공개된 자료
합병 당사자의 상장, 지분변동 및 사업재편
주가와 거래량의 비정상적인 변동
동종업계 또는 비교대상 회사의 주가와 다른 움직임
합병 당사자와 지배주주의 경제적 이해관계
주요 시장참여자의 공통된 전망

합병 공시 전이라도 이러한 정보가 시장에 널리 유통되어 투자판단에 반영되었다면, 공시 직전의 시장주가는 합병과 무관한 독립적인 기업가치를 나타낸다고 보기 어렵다.

8. 합병 영향은 주가를 올리는 경우뿐 아니라 낮추는 경우도 포함한다

합병 기대는 일반적으로 주가를 상승시킬 수도 있지만, 불리한 합병비율이 예상되는 회사의 주가는 오히려 하락할 수 있다.

특히 시장이 다음과 같이 예상한다면 피합병회사의 주가는 합병 발표 전부터 낮아질 수 있다.

지배주주에게 유리하고 소수주주에게 불리한 합병비율이 결정될 가능성이 있다.
특정 회사의 주가가 낮을수록 지배주주가 합병으로 더 큰 이익을 얻는다.
피합병회사의 독립적인 기업가치가 충분히 반영되지 않을 가능성이 있다.
계열회사 간 합병이 사업상 필요보다 경영권 승계를 위해 추진된다.
지배주주가 합병시기와 조건을 사실상 선택할 수 있다.

이러한 상황에서 이사회 결의일 직전의 낮아진 주가를 그대로 매수가격으로 정하면 불리한 합병에 반대한 주주가 합병의 부정적 영향을 고스란히 부담하게 된다.

대법원은 이를 주식매수청구권의 취지에 반하는 불합리한 결과로 보았다.

9. 제일모직 상장일 전일을 기준일로 선택한 이유

제일모직은 2014년 12월 18일 유가증권시장에 상장되었다. 그 무렵부터 다수의 금융투자업자가 제일모직과 삼성그룹 계열회사의 합병을 통한 경영권 승계방안을 예상하였다.

특히 제일모직과 구 삼성물산의 합병 가능성이 시장에서 구체적으로 거론되었고, 제일모직의 상장 이후 구 삼성물산의 주가는 같은 기간 주요 건설회사 주가의 상승 흐름과 달리 이례적으로 하락하였다.

대법원은 구 삼성물산의 주가가 적어도 제일모직 상장 무렵부터 합병 가능성의 영향을 받았다고 볼 여지가 충분하다고 판단하였다.

이에 따라 합병에 따른 영향을 최대한 배제하면서도 주식매수청구권 행사시점에 가장 가까운 시점은 제일모직 상장일 전일인 2014년 12월 17일이라고 보았다.

서울고등법원은 2014년 12월 17일을 기준일로 정하고 자본시장법 시행령상의 가격산정 방식을 유추 적용하여 구 삼성물산 주식의 매수가격을 1주당 66,602원으로 결정하였다. 대법원은 이를 정당하다고 판단하였다.

10. 계열회사 간 합병에서는 더욱 엄격한 심사가 필요하다

대법원은 계열회사 사이의 합병에서는 합병이 시장주가에 영향을 미친 시점을 독립된 회사 사이의 합병보다 엄격하게 판단할 필요가 있다고 판시하였다.

독립된 회사 사이의 합병에서는 각 회사의 이사회와 지배주주가 서로 다른 경제적 이해관계를 가지고 협상하므로 합병시기와 조건이 상대적으로 대등한 협상을 통해 결정될 수 있다.

그러나 동일한 지배주주가 양쪽 회사를 지배하는 계열회사 간 합병에서는 다음과 같은 위험이 있다.

지배주주가 자신에게 가장 유리한 합병시기를 선택할 수 있다.
한 회사의 주가는 낮고 다른 회사의 주가는 높을 때 합병을 추진할 유인이 있다.
합병 당사자 사이의 독립적이고 실질적인 가격협상이 이루어지지 않을 수 있다.
이사회가 해당 회사와 전체 주주의 이익보다 그룹 또는 지배주주의 이익을 우선할 수 있다.
공식 합병 발표 전에 지배구조 개편에 대한 시장의 예상이 장기간 주가에 반영될 수 있다.

따라서 계열회사 합병에서 이사회 결의일 전일의 시장주가를 공정한 가격으로 인정하려면 그 주가가 합병 가능성이나 지배주주의 이해관계에 영향을 받지 않았는지 더욱 면밀하게 확인해야 한다.

11. 시장주가를 완전히 배제할 수 있는 경우

상장주식은 시장주가를 기준으로 평가하는 것이 원칙이지만, 시장주가가 회사의 객관적 가치를 반영하지 못한다고 판단되면 시장주가를 배제하거나 다른 평가요소를 함께 고려할 수 있다.

예를 들어 다음과 같은 경우가 이에 해당할 수 있다.

거래량이 지나치게 적어 정상적인 시장가격이 형성되지 않은 경우
시세조종이나 부정거래로 주가가 왜곡된 경우
중요정보가 은폐되거나 허위공시가 이루어진 경우
시장기능을 방해하는 부정한 수단이 주가에 영향을 미친 경우
장기간 거래정지 등으로 평가시점의 현실적인 시장가격이 없는 경우

이 경우 법원은 시장주가 외에 다음 요소를 고려하여 공정한 가액을 산정할 수 있다.

순자산가치
수익가치
미래현금흐름
유사기업의 시장가치
최근의 정상적인 거래가격
회사의 업종과 사업특성
회사의 재무상태와 장래 전망

다만 시장주가와 순자산가치 또는 수익가치 사이에 다소 차이가 난다는 이유만으로 시장주가를 쉽게 배제해서는 안 된다. 시장주가는 단순한 회계상 자산가치뿐 아니라 사업위험, 미래 수익성 및 시장의 기대를 종합적으로 반영하기 때문이다.

12. 이 사건에서는 시장주가 자체를 배제한 것이 아니다

이 결정에서 대법원은 구 삼성물산의 시장주가가 시세조종 등으로 완전히 신뢰할 수 없다고 판단한 것은 아니다.

대법원은 다음 두 문제를 구별하였다.

시장주가라는 평가방법을 사용할 수 있는가
어느 시점의 시장주가를 사용해야 하는가

구 삼성물산 주식은 정상적으로 거래되는 상장주식이었으므로 시장주가를 기초로 평가하는 원칙은 유지되었다.

다만 이사회 결의일 전일 무렵의 시장주가는 이미 합병 가능성의 영향을 받았으므로 기준시점으로 부적절하다고 보았다. 이에 따라 합병 영향이 발생하기 전인 제일모직 상장일 전일로 기준시점을 앞당긴 것이다.

즉, 이 사건은 시장주가 방식 자체를 폐기한 것이 아니라 공정한 시장주가를 찾기 위해 기준일을 조정한 사건이다.

13. 직권탐지주의와 법원의 가격결정 권한

주식매수가격 결정사건은 일반적인 민사소송이 아니라 비송사건절차에 따른다.

비송사건에는 직권탐지주의가 적용되므로 법원은 당사자가 제출한 주장과 증거에만 구속되지 않는다. 법원은 자신의 권한과 책임으로 공정한 가격을 결정하는 데 필요한 자료를 수집하고 조사할 수 있다.

따라서 법원은 다음과 같은 자료를 직권으로 조사할 수 있다.

회사의 공시자료
시장주가와 거래량
증권회사 조사분석자료
동종업계 주가변동
합병 당사자의 지배구조
합병과 관련한 객관적인 시장정보
재무제표와 영업실적
전문가의 평가자료

당사자가 특정 기준일이나 특정 평가방법만을 주장했더라도 법원은 그 주장에 구속되지 않고 다른 기준일과 평가방법을 채택할 수 있다.

이 결정에서 원심은 당사자가 제출한 자료 외에도 공시자료 등을 직권으로 확인하여 매수가격을 산정하였다. 대법원은 이러한 조치가 적법하다고 보았다.

14. 직권탐지주의라도 사실인정의 증명기준은 완화되지 않는다

직권탐지주의가 적용된다고 하여 법원이 추측이나 의혹만으로 사실을 인정할 수 있는 것은 아니다.

대법원은 법원이 어떤 사실을 인정하기 위해서는 통상인이라면 의심을 품지 않을 정도의 고도의 개연성이 있어야 한다고 판시하였다. 이는 일반 민사소송에서의 사실인정과 동일한 증명 수준이다.

증거는 다음과 같은 신뢰성 있는 자료에 기초해야 한다.

객관적인 공시자료
검증 가능한 거래정보
복수의 전문기관이 작성한 조사분석자료
일관된 시장지표와 통계
구체적인 재무자료
객관성과 전문성이 인정되는 감정자료

반면 다음과 같은 자료만으로는 사실을 인정하기 어렵다.

단순한 의혹
근거 없는 소문
일방적으로 편향된 의견
구체적인 자료가 없는 추측
사후적인 결과만을 기초로 한 해석
15. 의도적인 실적 부진과 국민연금의 주가 하락 의도는 증명되지 않았다

원심은 구 삼성물산의 실적 부진이 지배주주의 이익을 위해 의도되었을 가능성과 국민연금이 구 삼성물산의 주가를 낮추기 위해 주식을 매도했을 가능성을 이사회 결의일 전일의 시장주가가 부적절하다는 근거 중 하나로 들었다.

그러나 대법원은 이러한 사실 자체가 증명되었다고 볼 수 없다고 판단하였다.

단순히 의혹에 합리적인 이유가 있다는 것과 해당 사실이 증명되었다는 것은 다르다. 대법원은 원심이 증명되지 않은 의혹을 근거로 든 부분은 부적절하다고 지적하였다.

다만 이러한 부분을 제외하더라도 다수의 금융투자업자가 제일모직 상장 무렵부터 합병 가능성을 예상했고, 그 예상이 시장에 반영되었다는 점은 신뢰성 있는 자료로 인정할 수 있었다.

따라서 기준일을 제일모직 상장일 전일로 변경한 원심의 결론은 정당하다고 보았다.

16. 증권회사 조사분석자료의 증거가치

대법원은 증권회사와 금융투자업자의 조사분석자료를 단순한 시장의 소문과 구별하였다.

금융투자업자는 시장의 주요 관심사항을 조사·분석하고, 관련 법령의 규제를 받으면서 분석자료를 작성·공표한다. 이러한 자료는 시장의 정보비대칭을 완화하고 투자자에게 전문적인 정보를 제공하는 기능을 한다.

특히 여러 금융투자업자가 공통적으로 동일한 합병 가능성과 지배구조 개편방안을 예상하였다면, 상당수의 시장참여자가 그 분석의 영향을 받아 투자판단을 했다고 볼 수 있다.

따라서 다수 증권회사의 일관된 분석자료는 합병 가능성이 언제부터 시장에 반영되었는지를 판단하는 중요한 자료가 될 수 있다.

다만 단일 보고서의 주관적 전망이나 사후적으로 작성된 편향된 분석만으로 시장 전체의 인식을 인정해서는 안 된다.

17. 합병비율의 적정성과 주식매수가격은 구별된다

합병비율과 반대주주의 주식매수가격은 서로 밀접한 관련이 있지만 법적으로 동일한 문제는 아니다.

합병비율은 합병 당사 회사의 주주들이 합병 후 존속회사 또는 신설회사의 주식을 어느 비율로 배정받는지를 정하는 문제이다.

반면 주식매수가격은 합병에 반대하여 회사에서 이탈하는 주주가 자신이 보유한 주식에 대해 얼마를 지급받을 것인지의 문제이다.

합병비율이 법정 산식에 따라 산정되었다고 하더라도 반대주주의 매수가격이 반드시 동일한 기준에 따라 확정되는 것은 아니다. 법원은 합병비율의 적법성과 별개로 주식매수청구권의 제도적 목적에 따라 공정한 매수가격을 독립적으로 결정해야 한다.

따라서 합병비율이 법정 요건을 충족하였다는 사정만으로 회사가 제시한 주식매수가격이 당연히 공정하다고 볼 수 없다.

18. 합병 외의 주식매수청구권에도 미치는 의미

이 결정은 상장회사의 합병에 관한 사건이지만 그 기본 법리는 영업양도, 분할합병, 주식의 포괄적 교환·이전 등 반대주주에게 주식매수청구권이 인정되는 다른 조직재편에도 중요한 의미가 있다.

각 제도의 구체적인 법적 근거와 가격산정 규정은 다를 수 있지만, 법원의 가격결정에서 공통적으로 고려해야 할 핵심 원칙은 다음과 같다.

구조개편의 영향을 받기 전 회사 주식의 객관적 가치를 평가해야 한다.
법정 산식은 공정한 가격을 발견하기 위한 수단으로 이해해야 한다.
구조개편 가능성이 사전에 시장에 반영되었는지를 확인해야 한다.
지배주주와 소수주주 사이의 이해상충이 있는 경우 더욱 엄격하게 심사해야 한다.
시장주가를 배제하거나 기준일을 변경하려면 신뢰성 있는 객관적 자료가 필요하다.
반대주주에게 구조개편으로 왜곡된 불리한 가격을 강요해서는 안 된다.
19. 주식매수가격 결정사건의 실무상 주장·입증사항
가. 반대주주 측

반대주주가 법정 산식에 따른 가격보다 높은 매수가격을 주장하려면 다음 사항을 구체적으로 입증할 필요가 있다.

합병 가능성이 시장에 알려지기 시작한 시점
증권회사 및 금융투자업자의 관련 분석자료
합병 예상이 주가에 미친 구체적인 영향
동종업계 또는 비교대상 회사와 다른 주가 움직임
합병 당사자와 지배주주의 이해관계
계열회사 간 합병으로 인한 이해상충
기준일 변경이 필요한 구체적인 이유
대안적 기준일 및 그 기준일의 합리성
적용할 평균기간과 가격산정 방법

단순히 회사의 순자산가치가 시장가치보다 높다거나 합병비율이 불공정하다는 주장만으로는 부족하다. 시장주가가 언제부터 어떤 이유로 합병의 영향을 받았는지를 객관적으로 제시해야 한다.

나. 회사 측

회사는 다음 사항을 통해 법정 산식의 적정성을 주장할 수 있다.

이사회 결의 전까지 합병계획이 구체화되거나 외부에 알려지지 않았다는 점
시장의 합병 전망이 단순한 소문이나 추측에 불과했다는 점
주가변동이 합병이 아니라 실적·업황·시장상황에 따른 것이었다는 점
거래량이 충분하고 정상적인 시장가격이 형성되었다는 점
회사의 공시와 정보제공이 적정하게 이루어졌다는 점
다른 기준일을 선택하는 것이 오히려 비정상적 시장상황을 반영한다는 점
20. 판결의 핵심적 의의

이 결정은 상장회사의 반대주주 주식매수가격을 원칙적으로 시장주가에 따라 결정하면서도, 법정 산식의 기계적 적용보다 공정한 가격의 발견을 우선해야 한다는 점을 분명히 하였다.

합병계획이 공식적으로 발표되지 않았더라도 시장의 주요 참여자들이 합병을 구체적으로 예상하여 주가가 영향을 받았다면 이사회 결의일 전일은 적절한 기준일이 아닐 수 있다. 이 경우 법원은 합병의 영향이 시작되기 전의 시점으로 기준일을 앞당길 수 있다.

특히 동일한 지배주주가 양쪽 합병회사를 지배하는 계열회사 간 합병에서는 지배주주가 자신에게 유리한 시점과 조건을 선택할 위험이 있으므로, 합병 영향이 시장주가에 반영된 시점을 더욱 엄격하게 심사해야 한다.

다만 공정한 가격을 결정한다는 목적만으로 증명되지 않은 의혹을 사실로 인정할 수는 없다. 기준일 변경과 평가방법의 수정은 금융투자업자의 분석자료, 공시자료, 주가 및 거래량 등 신뢰할 수 있는 객관적 자료에 근거해야 한다.

결국 이 결정의 핵심은 다음과 같이 정리할 수 있다.

합병 등 반대주주의 주식매수가격은 원칙적으로 시장주가를 기준으로 하되, 합병 가능성이 공식 공시 전에 이미 시장에 반영되어 주가가 영향을 받았다면 법원은 이사회 결의일 전일이라는 형식적 기준에 구속되지 않고 합병의 영향을 최대한 배제할 수 있는 시점으로 기준일을 조정하여 공정한 가격을 결정해야 한다.